峰瑞资本马睿：科创板将加速环境产业科技升级

先收后放，引导资金流向国家战略方向，环保是重要内容

   问：去年环保投融资遭遇急冻，至今也没有明显的回暖迹象，在这种情形下，科创板是否释放了一个明确的积极信号?马睿：上一轮的环保投入方式，PPP和企业债，带来了之前没有的资金来源，受到了环保行业的拥抱。PPP是地方政府出表和加杠杆的重要手段，也因此在2018年去杠杆和清理金融系统性风险的一系列政策推出以后，环保行业首当其冲，感受到了最冷的资本寒冬。

   从去年年中到今年初，二级市场环保股市值缩水30-50%，一二级市场股权、债权融资经历“寒冬”和“冰封”，近半上市公司营收和利润下降，大量上市公司爆仓被国资接盘，环保行业和企业家普遍对融资的预期负面，不仅公司不好过，聚焦环保的投资人也不好过。

2018年底，峰瑞资本却拟定策略，将持续布局环保科创类项目。一方面是因为需求端保持强劲：产业定位不降而升，环保要求由点到面、全面爆发，环境治理是刚需，存在大量未被满足的需求;另一方面，看好在科创板推出的情形下，科技创新为核心竞争要素对供给端的重构和整合。未来的5-10年，环境产业可能会加速科技升级，孕育出系统级的投资机会。

峰瑞资本的创始合伙人李丰，判断资本寒冬是通道性的寒冬。首先，2018年底，M2为 182万亿，增长8.1%，钱是充裕的。其次，2018年4月资管新规落地，禁止用资金池错配和投资非标资产时，底层资产明确，切断了从银行到企业的资金通道。我们判断，国家的政策将先收后放：先收，清理系统性金融风险;再放，将资金放到有利于国家战略和经济结构调整的方向上去。

无论从外部中美之间的博弈，还是内部经济结构性调整的需求来看，放开的方向就是科创板重点推荐的科技创新方向。其中包括节能环保方向。纳入科创板的重点领域，也代表了国家在资本市场制度设计上对环境产业的考虑和扶持。

科创板释放了非常积极的信号，虽然不一定能很快缓解产业整体面临的资本寒冬，但是为行业未来的发展指明了方向。短期来看，环保类项目在科创板注册成功后，聚拢财富效应，建立了环保投资机构的退出机制，会带动PE/VC对环保科技类企业的投资。长期来看，改变了环保企业的估值底层逻辑，强调科技创新，而不再单一严格要求利润，会倒逼环境产业的科技升级。 问：科创板被称为中国版纳斯达克，而从美国的实践看，其对于促进科技企业发展是怎样发挥作用的?制度性的经验体现在哪些方面?哪些是我们已经借鉴的?马睿：1971年上线的纳斯达克(NASDAQ)系统，是全球首家电子化的股票交易市场，为解决高科技企业融资而设立。四十多年间，纳斯达克抓住并助推了PC、互联网和移动互联网三波浪潮，陆续孵化出一大批科技巨头。2018年，纳斯达克总市值达到14万亿美元，已成为全球第二大交易市场。

纳斯达克以及由此为核心形成的风险投资体系，对美国在上世纪末产业结构转型升级、培育新兴产业中起着举足轻重的作用。众所周知，中国在过去十多年中，多次试图打造自己的纳斯达克系统，包括中小板、创业板和新三板，这些尝试都未能实现预期的目标。科创板的提出是又一次有力的尝试，全面借鉴了纳斯达克的经验。

(一)纳斯达克和科创板在设立的历史时点和目标上非常相似，即都是利用资本市场的改革，服务于国家的产业结构升级。

纳斯达克建立于1971年，正值美国由工业经济社会向消费经济社会转型，技术密集型产业替代制造业，高新技术产业高速发展的重要变革时期，以上世纪80年代的PC、90年代的互联网和2010年后的移动互联网等三波浪潮为代表，美国完成了产业的升级。科创板建立于2019年，中国已经基本完成了互联网化和移动互联网化，并且拥有强大的制造业，需要基于本国的制造业链条完成制造业的科技升级，打造新经济，因而设立了科创板。从这个角度来看，科创板定位非常清晰和符合中国产业现状。目前主要为有科技含量的科技创新企业提供融资服务，而不仅仅是服务互联网和数字经济。上交所建议各券商优先推荐以下三类企业上市：一是符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业;二是属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业;三是互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业。

(二)纳斯达克和科创板都实行注册制。科创板上市审核的程序分为受理、审核问询、上市委会议、注册、发行上市几个阶段，最快6个月即可注册上市。科创板重点关注企业的信披要求，通过一轮或者多轮问询，每一轮中只要企业作出回复，问答就会全部上网，便于投资人、保荐结构、监管等各方判断。以信息披露为核心的审核问询，正是科创板注册制的核心。

科创板和纳斯达克都实行退市制度。纳斯达克建立了成熟的退市制度，透明的信息披露和严格的审核督查，让不良企业无处遁形。1980-2017年期间，有10431家企业从纳斯达克退市。科创板制定的史上最严退市制度，从交易指标、财务指标和规范指标三个维度规定了退出条件，一旦企业达不到要求，必须退出。

含科率体现在哪?目前的环保企业能否够得上新门槛?

问：科创板是我国资本市场改革重要抓手，是我国打造与发展高科技行业、新经济相匹配的资本市场的试验田，它的制度设计体现了哪些导向?如何解读外界热议的企业含科率?马睿：简单地说，科创板破除了唯盈利论的单一指标，允许尚未盈利的企业在科创板上市;允许同股不同权、VIE架构及红筹股在满足一定条件下上市。五个差异化的条件，分别侧重考察市值、净利润和收入、现金流、研发投入等，其中市值作为核心指标之一，交给市场评判。

 

从已注册的29家企业来看，科技含量是非常足的。中国通号2018年研发投入高达13.24亿元，居于首位。华兴源创、澜起科技、虹软科技等7家公司年研发投入过亿，此外15家近一年研发投入在5000万元以上。

从研发投入占营收的比重来看，虹软科技，2016年-2018年三年研发投入占比均超过30%，2018年占比达32.4%。中微公司、安集科技和心脉医疗，2018年研发投入占比分别是24.7%、21.6%和20.7%。聚焦视觉人工智能算法的虹软科技，截至2018年12月底，在视觉人工智能领域拥有专利129项(其中发明专利126项)、软件著作权73项，招股书中提及的30项核心技术来自原始创新。

为集成电路、MEMS等半导体产品制造企业提供刻蚀设备、MOCVD设备的中微公司，其MOCVD设备打破了国外厂家的垄断，实现了国产替代。2016年至2018年，其研发支出分别占营收的49.6%、34%、24.7%。 问：环保企业是否能够够得上这些新门槛?从去年以来，环保上市公司的整体表现欠佳，随着行内并购，易主的新闻不断，加之科创板，是否也将有一个优胜劣汰的过程?马睿：截至2019年8月份，江西金达莱环保、南京万德斯环保科技、三达膜环境技术、无锡德林海环保科技、金科环境、江苏京源环保、山东奥福环保科技等环保企业申报了科创板。如果按照大节能环保概念，相关申报企业还有龙岩卓越新能源(废油脂产生物柴油)，罗克佳华科技集团(环保物联网)，广州禾信仪器(国产质谱)。从上市进程上来看，尚未有通过上市委会议的，均处于回复、问询和中止审查阶段。

根据这些企业的招股说明书，横向对比医疗、高端制造等其他领域的已上市和已申报企业。我们发现：

(一)2018年上述环保类科创板申报企业的研发投入占比，3-6%，其中金达莱略高为7.4%。这些略高于A股环保上市公司水平(Wind统计显示，A股34家环保企业相关数据中，2016年、2017年、2018年的平均水平分别为3.07%、2.86%和2.94%);平均来看，低于电子芯片、医疗、精密制造、新材料等领域的申报和上市企业的研发投入(8-32%)。

(二)虽然也存在掌握核心膜材料、陶瓷载体材料和高端仪器及部件开发能力的申报企业，但是大部分申报企业的核心技术多为已经成熟运用多年技术的集成和应用上，缺乏底层和突破性的创新。例如，对膜技术(MBR、NF、RO、DTRO)，高级氧化(电催化氧化等)，生化技术，物化技术(MVR等)。行业常见观点是环保行业的技术一般通过多学科整合提供工程技术和解决方案，偏集成和应用。我们认为，技术值钱的时候，难以规模化和变现;技术已经规模化之后，很快变得不值钱。因此“人无我有”的硬技术才是高科技含量的体现，其成功商品化才是高毛利和定价权的保证。

(三)从商业模式上来看，普遍呈现解决方案和装备/设备在收入中占比高，运营占比低。具体看2018年的数据，金达莱，解决方案11.4%，水污染治理装备 77.8%，水污染治理项目运营 9.53%;无锡德林海，治理技术装备集成75.65%;蓝藻治理运行维护24.35%;金科环境，装备及技术解决方案92.46%，运营业务0.72%，污废水产品资源化生产与销售6.82%;山东奥福环保，蜂窝陶瓷载体73.2%，VOC废气处理设备22.9%;三达膜，膜技术应用(工业料液分离膜设备、膜法水处理设备、环境工程)59.5%，水务投资运营40.4%。

(四)申报企业普遍采用第一条标准：“预计市值不低于人民币 10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5,000万元，或者预计市值不低于人民币 10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元”。申报企业2018年净利润4600万至2.3亿。

总体来看，申报的环保企业在研发和收入利润方面都是行业中比较优秀的企业。当然横向对比其他领域的申报和上市企业，部分申报的环保企业，不够重视知识产权，特别是发明专利的申报，研发投入占比较少。多采用偏集成的技术，缺乏原始创新的核心材料，核心部件和新技术、新工艺。商业模式上，承接运营对效果负责的少，销售解决方案和设备，对验收负责的多。

环保科创企业将在哪里诞生?四大领域亟待突破

问：围绕环保创新创业的第三次浪潮正在兴起，他们是否代表了行业发展的新增长点?哪些领域将涌现更多机会?对目前的环保企业家，您有怎样的建议?马睿：从大方向上来看，肯定是坚持科技创新的企业有机会。环境产业，是典型的技术+政策的双轮驱动。技术的不断进步，会帮助政策落地，释放更多市场需求，进而带来更多在材料、设备和信息化方面的科创要求，科创和环保能够形成正反馈。

具体的来看，在没有或者薄弱的地方长出科技是一件很难的事情，涉及到一个环保科创路径的问题。我们一直在思考和观察的重点问题是，(一)环保科创最有可能从什么样的企业生发出来?是从有一定规模的行业企业加强研发产生，还是从早期原始创新环保企业将技术形成行业应用落地中产生，还是通过别的行业技术跨界产生，或是通过大学和科研院所转化出来;(二)什么样的方向最需要环保科创，环境产业究竟是需要原始突破性创新，还是应该更踏实的聚焦在集成和应用?没有统一的答案。

峰瑞资本一直坚持在中美两国，跟科学家做朋友，投技术。有一些思考，也希望多和行业专家和企业家探讨。面对巨大的增量存量需求，我们认为可能有以下几个方面机会：

(1)与制造业深度结合，利用制造业的优势来完成环保工业化，服务制造业的绿色升级。跟随中国制造2025的趋势，打通关键材料、部件/模组、设备集成的链条，实现国产化替代乃至赶超式的创新。例如，关键膜材料及其生产设备、电极材料及沉积工艺、催化材料及其合成技术、吸附材料等的国产替代，高端检测仪器(质谱)及其核心零部件国产化和小型化，环保设备的工业化大生产等。服务好半导体生产、生物医药、化工、高端装备、新材料、新能源等行业的环保需求，为中国制造2025保驾护航。

(2)站定环保这个主战场，面向增量需求，服务好下沉和区域市场;深耕存量需求，始终落实在高效、低成本、长期稳定的解决环保问题上。在集成应用中创新，不断形成新技术/新设备/新材料/新工艺。共识的重要领域包括大气(非电领域的烟气治理、VOCs监测治理)，水(高难工业水处理、农村污水、流域/黑臭水体、脱氮除磷、管网的监测和优化)，固废(垃圾分类、垃圾渗滤液、危废)，土壤-地下水调查修复，环境监测等。重视新工艺及工艺的自动化和设备化。相比美国、新加坡，中国在工艺优化上下的功夫太少。未来向运营要效果，工艺优化必不可少。

(3)环保行业的数字化、信息化、智能化。行业有信息化和精细化管理的需求。环保行业工业化和数字化正在同时发生，未来智能化可期。监测设备和传感器提供治理的依据，合规的证据，是数据化的入口。我们看好排污许可证+环境监测，软加硬双管其下，推动行业的数字化，催生未来智慧环保、智慧环卫，消费级的环保产品，供给和需求的线上匹配等机会。

(4)基于生物、材料、化学、人工智能和环保的交叉领域底层原始创新产生的颠覆性新技术。这样的创新一般从研究所和大学来，重点是要解决好技术转化的问题。期待通过基因和菌群的改变和工程化，通过反应器和化工的放大，颠覆用了一百多年的传统生化技术。 问：在环保行业深度调整、新旧动能转换的时期，您对当下的环保企业家有哪些建议?马睿：对环保企业家的建议，首先还是要保持信心，不要怕乱，在混乱中调整，寻找机会。2018-2019是个非常特殊的节点，旧格局已然打破，新格局会怎么形成暂时无法可想，但应该保持对于行业长期价值的乐观。

其次，行业会重塑成什么样子，没有人知道。应该看长远，像华为那样提前看到十年甚至二十年之后，提前准备，提前布局，做长期正确的事情，顺应趋势，不投机。

第三，改变起规模、赚快钱的习惯，重视研发投入和管理，积累知识产权，利用好工程师红利。特别提醒大家要留意科创板的机会，和未来由财富效应带来的效应，在泡沫和溢价来的时候，合理利用它们来对企业和业务做调整，进行科技升级。

专业投资人怎样选择行业和企业?长期价值判断是核心

问：峰瑞资本投资的一家垃圾分类企业，最近开始大热，从专业投资者角度，对细分行业，以及对以技术产品和服务为主的环保创新创业企业，你们的选择依据、考量要素有哪些? 马睿：大的投资逻辑还是投长期有价值的企业，以及未来一定会发生的事情，不为热点、风口或者短期流动性波动所影响。我们基金从2015年开始布局科技类企业，现在看算是踩准了点儿，开始陆续进入回报期。但是具体到环保科技类企业，由于既要投技术，又要投早期，实践中确实有不少的困难。比如叫好不叫座，有技术但是没规模;有平台技术，但是应用场景落地难;有技术但是产品化和商品化难;在行业中不接地气和落地比较难等现象不鲜见。但环保科技类企业，普遍都有点绝活，也发展得很稳健，向下空间不大，向上越来越乐观。

我们在2年前就投资了垃圾分类的企业奥北环保，后来又获得了京东的投资。2年后，强制垃圾分类率先在上海，随后在46个城市将推行，垃圾分类已经在资本市场形成了很大的声量和关注度，俨然成为风口。

我们认为能够做好垃圾分类的企业是有长期价值的。因为垃圾分类是国家决心推行的重大举措和城市生活主流紧密相连，关乎到每个老百姓日常生活。两年前我们的判断依据是，第一，生活垃圾的污染消减，例如，垃圾渗滤液的处理在环保行业是长期以来的难题也形成了百亿级别的市场。生活垃圾减量，由于焚烧和填埋能力的饱和，垃圾分类到垃圾减量到垃圾按量计费是国家既定的路线，一定会发生。第二，由于垃圾分类的推行，原有的环卫和废品回收的产业链条可能会被重构，两网合一。变化会带来基础设施级的机会。第三，和城市生活主流及百姓相关，和传统环保to B不同，垃圾分类直接面对C端，可能会有新的品牌和流量导入的机会。

从上海的分类实践看，投入了很大的人力和财力进行督导、监管，未来可能会出现智能硬件和AI对人的替代。面向前端使得创业公司有机会。因为垃圾分类在前端需要绣花的功夫，精细化极致化的运营，需要新技术和智能设备。今年，相关企业开始陆续涌现。我们也还在继续相关的布局，针对性地支持垃圾分类方面的创业创新。